腾讯新闻《潜望》作者  纪振宇 发自硅谷

7年前被软银收入囊中的芯片设计商Arm即将上市，这家曾被孙正义珍视为软银旗下“皇冠上明珠”的优质资产，如今却成为孙正义为了粉饰愿景基金惨淡投资业绩的“救命稻草”。

在提交招股书前，软银进行了一桩并没有引起太多外界关注的交易：以161亿美元的价格，从旗下愿景基金手中回购Arm 25%的股权，这意味着软银对Arm的估值是644亿美元。

“这一估值水平，与目前在新一轮生成式AI热潮中最火热的英伟达的估值相当，但Arm目前并不处在这一轮热潮最有利的位置，业绩也在逐步下滑而不是高速增长，所以无论如何也达不到这样的估值水平。”一位投行人士对腾讯新闻《潜望》表示。

他认为，孙正义之所以通过软银进行Arm“左手倒右手”的交易，给出Arm 过高的估值，更大的原因是出于愿景基金业绩的考虑，“要给LP一个交代”。

事实上，按照Arm最新更新的招股书给出的定价区间，即47-51美元的价格计算，Arm最高估值不到500亿美元。但由于软银对愿景基金25%的Arm股权收购已经完成，实际上孙正义是在用软银的短期实亏，去拉一把愿景基金。

当年愿景基金持有25% Arm股权的投资成本为80亿美元，如今能够以161亿美元翻倍的价格出售，无疑提振了愿景基金的投资业绩，也在短期内迅速补充了这只基金的“弹药”。

只不过，Arm不仅无法成为孙正义的“救赎”，反而进一步搭上他多年来在业界的声誉。有消息称，孙正义目前仍在寻求第三期愿景基金的募集，但是从第一期基金惨淡的业绩，和第二期基金少人问津的境况来看，孙正义想要实现“逆风翻盘”的努力依然艰巨。

“左手倒右手”的意义何在？

早在2016年，孙正义旗下的Softbank便斥资310亿美元收购芯片设计商Arm的全部股权，Arm也由此从一家在伦敦交易所的上市公司变为软银集团的子公司。

在这笔并购交易完成后，仅不到6个月，软银又宣布将其所持有的Arm的25%的股权，出售给旗下的愿景基金（Vision Fund），出售价格为80亿美元，基本上是按照最初全额收购Arm的平价出售。

当时的这笔后续交易，并没有引起太多的关注，毕竟在外界看来，软银就等同于孙正义，也等同于由孙正义所发起的总额千亿美元的愿景基金。

然而结合最近Arm上市的一些公开信息看，当时的这笔交易实际是一次刻意的财务安排。

今年8月份Arm提交的上市申请文件中明确写道，软银以161亿美元的价格，从愿景基金手中收购了Arm全部25%的股权，这一价格也意味着，软银自身对Arm的总估值为644亿美元。

如此左手倒右手的意义何在？最直观的就反映在愿景基金的投资回报上。2017年愿景基金用81亿美元的价格收购Arm 25%的股权，6年后又以161亿美元的价格出售，投资回报100%，年化回报也超过12%。

这从软银集团最新一个季度的财报中也能看出端倪。

愿景基金一季度巨亏130亿日元

财报显示，在今年第一季度，如果排除愿景基金对集团子公司的投资业绩，那么该季度愿景基金出现130亿日元的投资亏损，但如果包含愿景基金对集团子公司（主要是Arm）的投资业绩，那么第一季度愿景基金的投资回报却是1598亿日元。而后者的投资业绩，正是孙正义要向他的中东土豪LP所呈现的数字。

Arm的估值故事，市场不买单

早在2016年斥巨资将其收入囊中后，Arm就一直被孙正义视作其掌控的软银集团的“皇冠上的明珠”。由于Arm在芯片设计领域特殊的地位，依靠着技术授权和收取下游产品销售额一部分比例的提成，令其在移动手机时代处于有利地位。然而时过境迁，随着OpenAI旗下ChatGPT人工智能聊天机器人的横空出世，生成式人工智能受到热捧。

孙正义选择此时将Arm推向上市，就必须要向资本市场讲述新的人工智能的故事。

在最新季度财报中，软银集团也表示，即便在Arm上市后，集团仍将Arm作为旗下子公司，这意味着至少短期内软银不会对Arm资产进行大规模抛售，表达了对Arm的长期看好。

软银表示上市后仍将Arm作为旗下子公司

在今年6月份的一场活动中，孙正义在面对一群投资者时称，“Arm目前处于人工智能相关公司的中心能够产生协同效应”，与此同时，他表示，“85%的软银集团旗下资产是在海外的AI相关的公司”。

孙正义还表示，他花费了几个月的时间用ChatGPT来生成数百个新的发明，他认为这些都能通过Arm来实现。

但孙正义所讲述的所有跟AI相关的话题都缺乏细节。Arm的招股书写道，“随着世界越来越多地采用AI和机器学习技术,Arm将在这一转型中处于核心地位。”

招股书还称，Arm CPU已经在数十亿台设备中运行AI和机器学习工作负载,包括智能手机、相机、数字电视、汽车和云数据中心。在所有AI系统中,CPU对于处理全部AI工作负载或与协处理器(如GPU或NPU)组合使用都至关重要。

“在新兴的大型语言模型、生成式AI和自动驾驶领域,低功耗地加速这些算法将变得日益重要。在我们最新的指令集体系结构、CPU和GPU中,我们添加了新的功能和指令来加速未来的AI和机器学习算法。我们正与Alphabet、Cruise、梅赛德斯-奔驰、Meta和NVIDIA等领先公司合作,将Arm技术用于运行AI工作负载。”

然而事实却和孙正义对外宣称的并不相符。这一波AI浪潮，英伟达无疑是最大受益者，作为市面上唯一的高端GPU供应方，目前市值已经站稳1万亿美元。尽管英伟达旗下的用于数据中心的高端芯片产品GH 200中的CPU用到Arm的架构，但绝大部分英伟达GPU并不需要用到CPU。

总体而言，Arm的优势并不在这一波需要大规模GPU算力的数据中心方面，而是依然在移动端，如果未来在移动端上有更大的人工智能方面的需求，Arm才可能获得这一方面的红利。

Arm业绩出现下滑趋势

实际上，在Arm公布的业绩中也能初见端倪。2023年Arm全年的收入和利润相比2022年已经出现下滑。2023年26.8亿美元的收入，同比下滑近1%，5.24亿美元的利润也出现同比超过4%的下滑。

Arm上市并不获得任何资金

根据Arm公布的招股书显示，Arm上市并不发行任何新股，只是软银的出售套现，因此Arm公司本身在上市中并不获得任何融资。换句话来说，Arm上市的主要目的也并不是为了公司自身发展募集资金，而是原股东套现。

上市后Arm仍将是软银的子公司

招股书显示，软银在将Arm上市之前，持有后者10.25亿普通股，上市将出售其中的9550万股，剩余持有9.29亿股，上市后持股比例仍高达90.6%。

实际上，按照软银在Arm上市之前从愿景基金手中购入的约每股60美元价格计算，即便按照IPO定价区间最高价51美元计算，软银在一个多月的时间内便亏损近10亿美元。

孙正义全力救赎“愿景”

孙正义最早设立于2019年的“愿景基金”，正如其名字一样，带着美好的“愿景”而来，用非常规的手段，大举进入创业领域。孙正义的投资逻辑是：看准某个赛道，用巨量的资金去扶植这个赛道中领跑的高速增长的创业公司，迅速形成市场垄断地位，最终从中获得回报。

然而孙正义的首期千亿规模的愿景基金却不仅未能实现宏大的愿景，反而一败涂地，其所投资的Wework、滴滴、FTX等均遭遇到大规模的估值缩水，2022年全年，愿景基金投资亏损高达390亿美元。

第二期愿景基金孙正义参与“对赌”

在愿景一期基金高达近1000亿美元的资金中，330亿美元由软银集团出资，655亿美元由外部投资者出资，其中高达400亿美元是以优先股形式存在，优先股的股息为7%。换句话说，第一期愿景基金每年需要支付的优先股股息就高达28亿美元。

因此愿景基金实际上是以一种高杠杆的方式在运作，每年都承担着巨额的固定支出，在基金的12年存续期内，光股息支出就高达336亿美元。

在一期基金表现不佳的情况下，孙正义依然艰难完成了第二期愿景基金的募集，但在总额600亿美元规模中，高达574亿美元由软银出资，其中约352亿为优先股形式，222亿美元为普通股形式，剩余26亿美元则是孙正义和软银管理层共同参与。

实际上这26亿美元是一份孙正义与软银的对赌协议，软银方面首先垫付这26亿美元，在出现投资亏损的情况下，孙正义将倒欠软银26亿美元，当投资价值超过投资成本30%时，孙正义在其中的权益以每增加10%开始解禁，直到投资收益达到100%时完全解禁，孙正义这部分权益也低于8%股息率的优先股股东。

毫无疑问，为了完成二期愿景基金的募集，孙正义不惜自己承担风险。显然在一期基金业绩不力的情况下，二期基金对外部投资者的吸引力已经显著下降。

两期愿景基金投资业绩均表现不佳

根据软银集团最新季度财报显示，愿景一期基金累计已经投出896亿美元，包括退出和仍持有的按照公允价值计算的累计投资回报总额为1020亿美元，因此愿景一期基金的累计回报为124亿美元，但这些回报都不足以覆盖该基金成立6年来需要支付的总额168亿美元的优先股股息。

二期愿景基金目前的投资业绩表现则是更差，累计已经投出518亿美元，但投资回报仅为332亿美元，出现186亿美元的亏损。

一二期愿景基金合在一起的投资回报是负62亿美元。按照孙正义与二期愿景基金的对赌协议安排，目前孙正义倒欠软银集团21亿美元，这笔欠款按照每年3%的利息计息。

两期基金已投出大部分资金

目前一期愿景基金已投出金额高达896亿美元，二期愿景基金一投出金额为518亿美元，一、二期基金剩余可投金额分别为90亿美元和82亿美元，尽管金额规模在私募基金风投领域依然庞大，但这些资金却无法支撑孙正义过去几年上百亿甚至千亿美元的投资逻辑，因此要将这一逻辑继续进行下去，孙正义就必须进行新的资金募集。

尽管第一期、第二期愿景基金都陷入到投资业绩不佳的窘境，但从去年开始，市场中仍有传言称孙正义正在酝酿第三期愿景基金的募集。

毫无疑问，Arm是目前软银或者愿景基金手中唯一相对比较容易掌控的投资，从孙正义此前“左手倒右手”的操作便可见一斑。但Arm在估值低于预期后的上市，不仅无法成为孙正义的“救赎”，反而可能进一步搭上他多年在业界积累的声誉。