520亿美元估值的Arm，你敢接吗？

9月5日周二，Arm向监管机构提交的IPO申请文件显示，Arm每股ADS定价在47-51美元之间，总计发行9550万股ADS，这也意味着，按照这一价格区间的中位数计算，Arm的估值约为520亿美元。

软银更是向持怀疑态度的分析师和投资者们传达了一个明确的信息——在将专利费提高约40%后，Arm的收入将在未来几年飞速增长。

软银近期从其愿景基金手中收购未直接持有的Arm的股份时，对Arm的估值为640亿美元，尽管估值未能如孙正义所愿，但Arm依然是今年芯片行业的“香饽饽”，也将成为今年全球规模最大的IPO，且这一目标估值仍表明市场对Arm的前景相当乐观，在费城半导体指数成分股公司的市值中处于中游位置。

但不少基分析师对软银的乐观预期并不买账，认为Arm500亿美元的估值可能高了，Arm不是英伟达，从某些角度来看Arm几乎和英伟达一样贵，但其业务增长的速度和幅度、营收和市盈率都很难支撑起孙正义的愿景，也很难支撑起520亿美元的估值。

若以IPO指导价区间的中点定价，Arm的市销率为18倍左右，而在费城半导体指数成分股中只有英伟达的市销率高于这一水平。

分析师们认为，苹果、谷歌、英伟达、三星、英特尔和台积电等10家公司同意成为此次发行的基石投资者，其根本原因在于，避免Arm被其他基石投资者收购。而保护Arm的行业中立地位也意味着，上市后，股东结构可能会变为各方势力相互对峙，造成难以决定最终控制权的局面。

而Arm也将未来押注在蓬勃发展的AI市场的“算力竞赛”上，但分析师认为，Arm处在AI大势的边缘地带，或许未来也无法成为核心玩家。且ARM的投资回报周期掌握在别的玩家手里，而这样或许也会让干涸已久的IPO市场中，那些“急功近利”的投资者忍不了，也等不了。

软银:营收将加速

媒体援引知情人士消息称，上个月Arm在英国剑桥告诉投行分析师，在使用新版本芯片技术后，Arm将把对智能手机公司的收取的专利费提高约40%，会使他们收入将在未来几年加速增长。

Arm高管告诉分析师，随着技术的改进，它已经能够收取更高的特许权使用费，从约2.3%升至3.2%。知情人士称，Arm已根据签订合同，并确定了截至2026财年80%以上的专利费收入，收入增长将有进一步推动其利润增长。

据高盛和杰富瑞的预测，截至2026财年，Arm的销售额将超过40亿美元，较2023财年增长超56%：

专利费的增长将帮助Arm营收增速恢复到与 2022 财年类似，2022财年的营收较上一年同比上涨了33%。

媒体称，该预测是在3月份进行的，而在IPO未公布前，这些预测都是保密的。

AB Bernstein高级分析师Sara Russo接受媒体采访时表示，Arm似乎对新版本芯片架构很有信心，认为新版本芯片会带来更好的安全性和计算性能，会让营收重回快速增长的轨道。

Arm营收压力越来越大

但不少投资者似乎并不相信Arm对其营收的乐观预期。

根据软银集团发布的财报，因为智能手机需求放缓等不利因素，截至6月30日的最新财季，Arm季度收入同比下降2.5%至6.75亿美元，净利润同比减少超过50%，降至1.05亿美元。

在截至6月的2023财年，Arm的营收略低于27亿美元，若按这一指标衡量，Arm的营收仅能排在费城半导体指数成分股公司中的末尾。

因此有分析师指出，Arm这一处于中等的市值让其相对于美满电子（Marvell Technology Group）、格芯半导体（GlobalFoundries Inc.）和安森美半导体（Onsemi ）等众多芯片公司产生了溢价，上述3家公司的营收远高于Arm。

从收入构成来看，Arm的赚钱模式主要有两种：一种是通过许可证赚钱（占比总收入为40%）；另一个则是利用专利使用费赚钱（占比总收入60%）。

其中，专利使用费作为Arm最赚钱的业务，定价却不高，这也是其市场占有率高达99%，收入和利润规模却不是特别大的重要原因。2022年使用Arm技术的芯片总价值达989亿美元，占了近一半市场份额。但 Arm 的利润只有16.8 亿美元的 ，占芯片价值的 1.7%。

与此同时，Arm这种“不寻常”的收入模式也分散了AI带来的红利。且这种商业模式的运营成本也不低：在截至今年3月的最近一个财年中，研发费用与Arm年收入之比为42%。这与费城半导体指数中的芯片公司相比处在高位，后者的这一平均比例约为16%。

但分析师指出，对于追逐AI的浪潮这而增加的研发支出，投资者可能不以为意。

Arm的业务的本质，也意味着现在的投资需要数年时间才能获得回报，在500亿美元的估值下，Arm的投资者可能没有这样的耐心。

ARM通常专注于那些被验证过具有潜力的商业产品研发，但从头脑中有一个设计创意到能出售给被授权方的程序代码，其投资回报周期，其实是掌握在别的玩家手里，通常ARM需要八年的时间才能完成：

如果再把类似亚马逊这种云计算厂商的研发周期、台积电这种芯片代工方的生产周期，以及各云计算巨头数据中心里旧芯片的更换周期都考虑在内的话，即便ARM已拿到AI的入场券，成为玩家之一，也无法成为核心玩家。

Arm成不了核心玩家？

分析师指出，自软银收购以来，Arm“错过了很多机会”，未来或许也只能坐在擂台外缘，无法成为核心玩家。

ARM把自己上市后的高增长点，押注在蓬勃发展的AI市场上的“算力竞赛”上，称自动驾驶汽车等人工智能的，可能意味着对采用Arm设计的芯片的需求增加。Arm招股说明书称：“Arm将成为人工智能带来转型后的核心公司。”

去年接任Arm CEO的雷内·哈斯(Rene Haas)也正将目光投向更先进的计算，特别是用于数据中心和人工智能应用的芯片：

我们认为，如果我们将投资推进到一些特定的指令中，例如SME和SVE——这些是超大规模器上特定工作负载的矢量扩展——我们可以在超大规模服务器市场方面做一些大事。

但ARM自己也坦承，自家架构的CPU芯片并不最适合运行最新的AI算法。ARM的设计架构优先考虑运行速度和计算的简单性，而不是原始处理能力。正因为依靠其芯片架构带来的低成本、低功耗、高效率，ARM在移动芯片领域迅速打开市场，并占据市场主导地位。

ARM估计，如今自己在价值180亿美元的云处理器市场占有10%的份额，略高于2020年的7%，并且预计这个市场在未来几年将以两位数的百分比实现增长。

但英国最著名的科技投资者之一James Anderson表示，Arm错过了包括云计算在内的众多领域。他认为，尽管Arm在智能手机市场实力强劲，但目前尚不清楚 Arm 是否会在人工智能不断扩张的时代发挥着关键作用，且不认为它在AI的开发中具有其独特的优势。